S基金，指的是專門從投資者手中收購PE基金份額、投資組合的產品，業界常常稱其為“PE份額轉讓基金”。很多基金存續期將結束，面臨集中退出“大考”，除了IPO之外需要新的退出渠道，S基金因此被“寄予厚望”。

新華財經上海11月3日電（記者郭慕清 閆鵬 王虎云） 2021年以來，越來越多的創投機構將目光投向S基金（Secondary Fund）。所謂S基金，指的是專門從投資者手中收購PE基金份額、投資組合的產品，業界常常稱其為“PE份額轉讓基金”。過去10年，中國VC/PE市場大爆發，沉淀在其中的資金總量之大超乎想象，如今很多基金存續期將結束，面臨集中退出“大考”，除了IPO之外需要新的退出渠道，S基金因此被“寄予厚望”，但也有相當一部分人對其有所誤解。為此，記者深入采訪北京、上海、浙江的多家創投機構、母基金、交易中心等單位的業內人士解疑答惑。

誤解一：定位是“接盤俠”？

市場上對S基金的一個誤解是認為S基金很投機，是來撿便宜的，只要項目夠“便宜”，S基金都愿意做“接盤俠”。

對此，歌斐資產私募股權合伙人郭峰在接受記者采訪時表示，S基金設立的初衷是在股權直投基金的J曲線觸底并上升的時候進行交易，大幅提高回報LP的速度，它是一級市場資產結構的一種形態，是創造增量價值的一類投資行為。

據悉，作為國內S基金領域第一個“吃螃蟹”的機構，歌斐資產早在2013年就發行了第一期S基金，8年來，歌斐資產共管理了7支S基金，其中包括5期人民幣S基金和2期美元S基金。

“S基金不是‘接盤俠’，也不是中國市場特有的資產類別，在全球市場中S基金在上世紀80年代就出現了。2020年海外大型S基金管理人都發行了最新的一期S基金，規模非常大，最大的一期基金是190億美元。粗略統計，在海外，S基金在一級市場有8%至10%的滲透率。不過國內起步較晚，很多機構是這幾年才開始關注S基金的，目前S基金一年的人民幣交易額大約只有兩三百億元，滲透率非常低，從需求端看，S基金存在著巨大的發展空間?！惫逭f。

上海一家創投機構負責人告訴記者，創投圈有句話是“大佬都在做S基金”。不過，S基金雖然被寄予厚望，但真正能夠落地的，并且可以做到從設計結構、估值定價、執行、工商變更等手續全部完成的團隊并沒有那么多。目前行業競爭激烈，馬太效應逐漸明顯，未來業績卓越、投資策略成熟的S基金會脫穎而出，行業會呈現頭部化、集中化的發展態勢。

誤解二：火爆“出圈”是因為會講噱頭、炒熱點？

不做“接盤俠”，S基金為啥火爆“出圈”？對此，市場還有一個誤解認為，這是因為S基金會講噱頭、炒熱點。

真的是這樣嗎？多名受訪人士表示，熱度不是炒出來的，而是多種因素綜合作用的結果，比如，LP對流動性的需求、資管新規下對出資機構的新限制，以及不斷出臺的政策影響。歸根到底，最核心的原因是多方因素“加持”下賣方需求的不斷爆棚，是沉積已久的中國LP轉讓壓力持續釋放。

對此，郭峰說，“歌斐資產的客戶主要是高凈值客戶和機構類客戶，其中一些高凈值客戶，特別是民營企業和個人富豪，他們對投資期限的容忍度有限，LP會有流動性的需求，GP要幫助LP實現退出，這就帶動基金份額轉讓需求旺盛?！?/span>

實際上，投資周期長、退出機制不順暢現象一直存在。浙江一家創投機構負責人告訴記者，“以創新藥為例，研發周期在10年左右，作為投資機構我們往往需要陪跑10年，這對資金流轉是一個很大的挑戰?！?/span>

“此外，過去幾年，特別是2015年至2017年成立的基金比較多，每年都新增1萬億元人民幣以上的PE產品，如今很多都到了退出期。雖然科創板和即將推出的北交所拓寬了退出渠道，但很多項目因各種因素尚未實現IPO/并購退出，這些都導致很多機構從2019年前后紛紛進入到這個市場?！惫逭f。

北京股權交易中心副總經理黃振雷表示，根據清科數據顯示，這一大批面臨退出的LP中超過70%的基金份額持有人是國有相關資金，包括財政和國有企業等。再加上，資管新規出臺，導致很多機構沒辦法出資，這部分認繳的份額也面臨轉讓需求，需要去找流動性、需要退出，這是這個市場的痛點和需求。

與此同時，近兩年S基金市場火熱也與國內金融制度、政策利好的逐步釋放息息相關。

2020年7月，國常會明確要在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。

2020年12月，中國證監會正式批復同意在北京股權交易中心開展份額轉讓試點，進一步拓寬股權投資和創業投資退出渠道。

2021年7月15日，中共中央、國務院提出研究在浦東依法依規開設私募股權和創業投資股權份額轉讓平臺，浦東有望設立國內第二家S基金公開交易平臺。

除此之外，其他地方政府也紛紛抓住風口機遇，蘇州、青島、廣州、三亞等地均提出要探索進行私募股權二級市場交易平臺試點。

可以說，S基金迎來了發展黃金“窗口期”。根據母基金研究中心不完全統計，截至2021年8月31日，包括已投和未投的中國S基金到賬規模共計約476億元人民幣，這比2019年末初次統計的310億元人民幣增長53.55%。

誤解三：交易價值是機會性“撿漏”？

對于S基金交易價值，還有一個誤解是認為，這主要體現在機會性“撿漏”。

通常而言，隨著S基金日漸火爆，市場容量應不斷增大，實際上交易數量并沒有想象中多，大量優質的S基金交易發生在2018年，多名業內人士表示，這主要是因為沒有太多“漏”可以撿了。

據悉，2018年之所以有大量的“撿漏”機會是因為三種情況：一是有大量因資管新規出臺而出現的不符合公司IPO準則的三類股東，這些資產不得已在臨近上市或前景向好的情況下以極低的價格賣出；二是大量上市公司股東因A股持續下行導致的現金流緊張，不得已將部分資產低價變現；三是大量P2P爆雷，緊急處理資產的情況。

那么，隨著市場“撿漏”的機會越來越少，S基金未來的交易價值何在？又如何實現從機會性“撿漏”到系統性配置？這些問題都是所有參與S基金交易的投資人需要思考的。

郭峰表示，目前參與S基金投資的高凈值客戶，大多都具備豐富的VC/PE投資經驗，他們深知S基金的投資價值，未必看重S基金的“撿漏”能力，而是更青睞S基金可以對基金份額底層資產估值做出精準判斷，并擁有足夠強的資源整合能力，助力投資項目實現業績成長。

因此，越來越多的機構更看重直投能力。一家母基金管理合伙人告訴記者，“普通LP份額交易需要類似直投的能力，這不僅要看清資產，也要有精準的估值判斷，這對團隊的能力要求更高?！?/span>

“要從機會性‘撿漏’到系統性配置，除了直投能力，S基金管理人還要具備橫向的、在母基金層面上、在股權投資領域中的廣度，要在行業中積累大量的項目、人脈資源。此外，還有流動性管理的能力，因為接過來的份額最終還是以退出為目標，能在約定時間里實現DPI（投入資本分紅率），這非常重要?！惫逖a充說。