中國歷史上的每一次監管和改革都會對某些行業帶來底層邏輯的顛覆。今天，我們正站在中國經濟和資本市場的重要轉折點上。社會公平、可持續發展以及互科技的自主可控等所帶來的機遇正在敞開。習近平主席“實現高水平科技自立自強”的講話給投資行業新的指引，高端制造國產替代的投資機會正在展現，來自于消費升級的新消費和新商業正在崛起，其中的專精特新的小巨人將是投資行業的真正的風口，同時也有萬物數字化和能源清潔化，碳中和和ESG概念的投資挖掘機會。

在2022年的起點上，融資中國2022（第11屆）資本年會暨頒獎盛典，聚焦創投力量將對新形勢下的行業生態進行一次全面的觀點挖掘和問題探討！

在1月13日的峰會上，歌斐資產董事長殷哲以《中國S基金的行業前景及歌斐S基金的投資實踐》為題進行主旨演講。

關于中國S基金的行業前景，殷哲表示，從全球投資來看，S基金這幾年一直保持高速的增長，中國在Secondary市場開局走的路和海外市場非常相像，全球市場發展的趨勢對中國整個未來Secondary發展非常有借鑒意義。對比S基金海外市場滲透率，目前國內大概的市場滲透率只有0.3%，中國S基金市場還有很大發展空間。

回過頭看歌斐資產，2013年開始做S基金，2015年接觸項目直接投資，目前已經形成了DSG三位一體的PE組織生態。關于數字化土壤建設，一方面，歌斐資產通過標準化流程和數據治理工作，把整個底層資產進行分析，進而規范投資行為；另一方面，用系統方式覆蓋自己的GP，把GP也進行了分類，識別并區分不同GP的核心能力，進而來判斷他們的投資質量。

歌斐S基金通過與GP的長期合作及對底層資產的長期跟蹤，對底層資產中的頭部項目進行深度研究和挖掘，基于重點項目的動態估值，以“活字印刷”的方式搭建核心池份額的定期估值，最終形成快速報價能力，為投資人提供更快、更明、更穩的PE資產。

以下內容為殷哲現場演講精彩內容，由融中財經編輯整理：

殷哲：大家早上好！非常感謝主辦方融資中國提供這樣一個場地跟大家互動和交流。今天主要分享一下中國S基金現在比較熱的行業前景以及歌斐在S策略上的投資和事件。

從全球投資來看，S基金這幾年一直保持高速的增長，這也得益于全球市場。一級市場投資越來越成為很多機構投資者或者養老基金、familyoffice的選擇，這些投資人對于PE流動性的需求其實是很大的。由于疫情的影響，Secondary基金的規模穩了一個階段，但是這幾年又開始看到有逐步的回升?？傮w來說Secondary在全球越來越出現頭部機構主導這個市場的局面。

還有就是交易當中由GP主導的交易，在海外S基金占比越來越高。全球市場發展的趨勢對中國整個未來Secondary發展也是非常有借鑒意義的，中國在Secondary市場開局走的路和海外市場非常相像。

我們也對海外Secondary基金的核心能力做了調研，一般都是母基金管理人的策略，另外就是本身背后有非常多的數據庫支持，由長期的母基金投資積累而來，還具備一定的市場能力，尤其必須具備一定市場專業程度才能做結構復雜的交易，另外，估值也是核心能力之一。

從估值角度來說，海外中介服務機構包括GP的成熟度，要比國內PE和VC估值體系要完備很多。一方面是基于行業發展這么多年的情況，另外一個很重要的就是LP每個季度都需要有持續不斷的估值體系，才能讓LP在很多機構投資者在投資上有更多的預估和準確性的判斷。而中國在PE和VC相對來說發展比較早期，所以對于投后的管理和數據估值，國內其實沒有像海外一樣成熟。這幾年雖然看到有所改善，但整體來說各機構估值都是有差異性的，在估值定價上還沒有完全形成體系和市場最佳的實踐，基本上都是各家自己在做，這是整個中國二級市場需要建設的過程。

在海外看到很多母基金管理人也做Secondary投資，他們對項目本身也有一定的直投能力，這是我們看到海外知名的Secondary基金所具備的核心能力。如果未來二級市場會占據市場一定的席位，它也需要一定的這方面的能力建設。

國內市場PE、VC經過這幾年的發展，雖然說明確了PE、VC是非常重要的支撐實體經濟，尤其是支持創新產業很重要的資本力量。但同時也可以看出退出的壓力仍然很大。雖然資本市場開閘，這幾年已經陸續有很多企業上市，而且資本市場的改革還是非常有力度的，包括科創板、北交所以及和香港的聯動，很多制度得到發展和完善。但實際上對于過去，尤其是在2015年、2016年、2017年這三年大量發行的PE基金，現在越來越臨近退出期。因為2015年到現在已經進入第七個年頭了，它們本身在退出面臨著很大的壓力，市場對于退出仍然有很大的需求，而且PE流動性是比較差的。

對標海外，中國Secondary的基金發展空間是很大的，因為我們剛剛起步，2017年市場開始宣傳Secondary的策略，但這幾年的發展整體來說還是雷聲大雨點小。做Secondary和母基金的能力，看上去都是母基金的延續，但實際上背后要求的能力不一樣，這個過程中需要經驗和實踐的積累，發展并不是高歌猛進。因為S策略需要很重要的抓住供需雙方的機會點，本身市場容量不是那么大。

但是按照海外市場滲透率，海外在7%到10%。國內按照4%到5%來算，其實這個市場本身的容量還是很可觀的。而目前國內大概的市場滲透率只有0.3%，這個數字還是非常小的，這是前面整個市場的介紹。

回過頭來看歌斐，我們在2013年開始機緣巧合進入S策略，我們現在有八期Secondary基金，成交規模即已經投出去的規模在70億左右，在退出時間長、流動性差的PE、VC市場當中，Secondary是流動性更好的投資。

我們也對標了海外Secondary的發展路徑，在我們自己剛開始嘗試做Secondary到現在這幾年，核心還是圍繞海外最佳實踐和自己的能力建設來構建自己的團隊。歌斐是2010年做母基金，2013年做Secondary，2015年接觸項目直接投資。目前我們已經形成DSG三位一體的PE組織生態。其中D是行業跟投，因為S基金需要非常強的對于項目的判斷能力，項目投資團隊要對所要投資標的份額底層資產進行深入的分析。第二塊，不管是海外還是國內，GP在Secondary還是扮演非常大的角色。這個GP并不是管理Secondary的GP，而是被投資份額子基金的GP。一般來說LP和GP之間有轉讓或者退出的需求基本上GP會占有相當大的主導權，而且GP從法律地位來說它有選擇LP的權利，GP也希望自己的LP是一個長期穩定的投資者，和GP是陪伴的關系。所以GP對LP選擇是非常重要的，S基金投資人需要和GP之間有很好的協同效應，這也是為什么海外Secondary都是GP主導的、為什么有這么多頭部S基金份額會成為Secondary投資主要策略的原因?？傮w來說我們在G上，也就是投子基金的金額依然是最大的。第三塊，團隊方面，我們組建了專門的團隊進行復雜的Secondary交易，通過DSG三位一體發展我們的核心能力。

過去11年我們累計投資了113個GP的230個基金，長期跟蹤兩百多個基金，覆蓋了6200多個項目，圍繞這些項目我們開展了很多的數據治理工作，針對每個被投項目進行行業的分類以及產業鏈所在的位置進行長期跟蹤，從而形成了一筆數字資產，這個數字資產不是大數據，但是它的數據比較深、有顆粒度，這也是我們非常重要的S基金投資土壤，我們圍繞投資賦能。首先我們構建了自己數字化的土壤建設。我們通過標準化流程和數據治理工作，把整個底層資產進行分析，進而規范我們的投資行為，我們在業績歸因分析顆粒度更細，比如說醫療行業到現在累計投了730多個項目，這些項目包括不同的細分行業，比如說從早期的化學藥到最近的創新藥和體外診斷的投資。其實這些都可以看到整個投資的方向趨勢在哪里。PE和VC投資更多是投未來，這是我們整個數字化建設的基礎。

另外一個數字化基礎，就是用系統方式覆蓋我們的GP，把我們的GP也進行了分類。過去中國私募股權基金特別多，這幾年明顯感受到有一個頭部集中的過程。那么新的GP越來越出現一個特征——在某個細分行業上專項基金開始進行主要的投資。這些不管是對于母基金投資還是Secondary投資，更重要的都是區分這些GP核心能力在哪里。識別GP核心能力匹配了行業投資的方向，就可以有更精準的顆粒度，并不只是看市場排名。市場排名是參考的因素，更重要的還是看投資質量，核心質量是背后GP能力是什么，在這方面通過GP分類，把它進行更有顆粒度的分析。

在Secondary上，我們還做了非常重要的一個策略，叫“活字印刷”。S基金核心是估值，估值是很重要的能力，如果短時間之內需要快速對項目進行估值，沒有前期工作是很難做到的，而且Secondary就是圍繞流動性做投資。

所以說它要轉出來，一定對時間有非常大的訴求。在這個過程當中，我們就要提前去做底層的工作，我們采用“活字印刷術”把剛才說的6200多個項目分門別類進行分析，持續對它進行估值，每個項目就好比是一個字，我們給它刻了一個字，估值就是這個字的樣子，會持續進行動態的更新。

假設碰到一個GP來的項目，如果在我們的覆蓋范圍之內就可以基本上快速反饋，對這個GP份額估值是多少。另一種可能就是這個GP沒有投過，但是通過拆解它背后的項目，這個項目有可能在我們6200多個項目庫都有覆蓋，可以把它拼成并且還原對基金份額的估值，這會比較快，類似于活字印刷術，估值速度會更快，這也是我們提前數字化的能力建設基礎。當然這背后的估值核心是要有對項目、行業的基本判斷能力要求。

在這個過程當中，我們在Secondary投資策略出現幾個趨勢。過去比較多的是傳統份額的交易，傳統份額交易就是單個份額做轉讓，而現在更多的是復雜交易，這個復雜交易不僅僅是單份額轉讓，還有很多比如說跟GP結構重組或者是一攬子項目當中挑幾個項目融資或者接力，或者LP也不是單個份額，它可能還有很多其他份額綜合的一攬子資產包，這些都是大的發展趨勢。

在這個過程當中，逐漸也讓Secondary競爭變的更為充分和有效，同時對于一些注重能力的機構，在未來發展更有優勢，這條路也是海外很多大的Secondary基金走過的路，我們也可以借鑒。

非常感謝今天融資中國給出的時間，闡述和交流Secondary在中國發展的實踐和經驗，希望對大家有所幫助，謝謝！