【融資中國】歌斐 DSG 打造中國股權投資新范式
歌斐直投，中國股權市場崛起的不容忽視的創投新勢力。
本文7384字，約10.5分鐘
作者 | 顧白 編輯 | 吾人
來源 | 融中財經
（ID：thecapital）
他們以母基金的形象被市場所熟知，為數不多能夠做到連續出資的母基金，同時他們也是為中國S基金發展探路的“先鋒隊員”，最早一只S基金成立發行至今已將近十年。當這些品牌印象已經在市場根深蒂固之時，他們再次給市場帶來“驚喜”，早在2015年，歌斐就把近30%的子基金比例以直投形式配置在項目，并在直投領域建立了深厚的行業研究能力。不僅餓了么、中通快遞、美團這些大眾熟知的項目位列歌斐直投團隊的成績單，貝登醫療、亞虹醫藥、貨拉拉、e簽寶、零跑汽車、斑布、kyligence、三頓半、微納星空...這些新晉獨角獸也出自于歌斐直投團隊。從成績來看，歌斐去年完整IPO退出項目4個，間接退出項目9個。歌斐內部有一個生態組織打法，過去稱為PSD (Primary+Secondary+Direct)，如今升級為DSG (Direct+Secondary+GP)。D對應的正是歌斐資產的直投團隊，S是S基金團隊，G則是歌斐豐富的GP生態資源。這個生態策略的核心就是項目的直投能力。母基金要具備篩選子基金的能力，對GP的策略、底層資產有清晰的判斷，這就要求歌斐對行業的深度理解。換句話說，如果沒有直投能力，很難做好母基金，亦很難做好S基金。三者相輔相成，你中有我我中有你。
“談及當時做直投，最初也是考慮到要為S基金賦能，同時減緩母基金雙向收費的壓力， 給客戶創造更多價值?！币笳芟蛴浾咧v述了歌斐最初介入直投的初心。而今，他們從被動接收GP和子基金推薦的項目，到主動挖掘再到反向給GP輸出優質項目，歌斐直投已經成為中國股權市場崛起的又一只不容忽視的創投新勢力。“歌斐給人的第一印象肯定還是母基金?！币笳芙z毫沒有避諱市場對歌斐的“偏見”。“記得曾經有個我們很看好的項目，創始團隊認為那時候歌斐做直投的品牌太小了，根本不開放投資機會給我們，而選擇了另外一家市場化機構。這種情況在最初幾年是歌斐直投的常態，可謂比比皆是?！闭劶斑^往，殷哲也是稍有無奈。“對于歌斐做直投，市場最初根本就不接受。我們自己也在內部商討，到底具不具備獨立的行業分析和項目判斷能力？”從海外市場來看，母基金轉向直投的現象較為普遍，且很多模式已逐漸成熟，大型母基金多采取跟投方式。而在國內，好項目大家都在搶。歌斐選擇做直投必然也會面臨與所投GP搶項目的競爭壓力，這可想而知?！皬臎Q定做直投的那一刻起，歌斐就十分注重跟子基金之間的差異化打法。同時，也是在不斷打破原有的Know How，重新建立新的投資體系?！币笳鼙硎?。以硬科技為例，歌斐很早的時候就投資了蔚來汽車和零跑汽車，并將新能源汽車/智能汽車賽道的持續深挖延續至今?！拔覀冋J為，中國新能源汽車是對汽車產業鏈的革新，這是一個顛覆性機會。因此在不同價格帶都會涌現出新的汽車品牌，零跑就是定位在10-30萬價格帶的汽車制造商。同時基于創始人過往在大華的成功創業經驗和多年的產品工程能力，零跑在產品打磨和技術自研方面具備獨特的競爭優勢?！备桁秤部萍纪顿Y組負責人王珂談起當時的這筆投資時仍倍感驕傲。以整車賽道為起點，歌斐直投團隊進一步將這一趨勢拆解、拓展，不斷延伸到自動駕駛/輔助駕駛、算力算法、半導體芯片、三電系統、車載雷達、動力電池等細分賽道。其實自2017年開始，歌斐就開始投資新能源汽車領域，包括整車、零部件和半導體等。2019年開始涉及商業航天領域，包括火箭和衛星領域。整體而言，歌斐直投對于賽道和細分領域的投資都遵循投研驅動的方式，首先會從產業鏈的各個環節具體分析投資價值，并充分討論潛在標的的畫像，并最終完成投資。但畢竟是在母基金背景下開展的直投和跟投，相關人員的勝任力以及項目數據模型等終究有所不同。作為直投團隊負責人，劉亦浩告訴記者，復盤歌斐在直投方面的能力構建，團隊亦走過一些彎路。
最初階段，項目多數由熟人和客戶推薦，零散、分化。“當時歌斐以母基金投資為主，沒有按照行業的整體脈絡邏輯做研判。1.0階段最大的問題就是‘好項目沒辦法復制，壞項目很難復盤’。換句話說，在行業研判方面存在一定的能力缺失，這是非常不理想的狀態。”采訪中劉亦浩并不避諱這些年歌斐曾經在直投上走的彎路，也正是對自我的清晰認知才讓歌斐團隊不斷更新和迭代。直到2017年，歌斐設立一只金融科技行業直投基金。有賴于諾亞控股集團在金融行業的行業經驗，在確定性相對高的領域中增加跟投/直投步伐，通過這樣方式不斷論證和積累投資經驗?！斑@也算是我們邁出直投的第一步?！币笳苷f到。在中國母基金排行榜上，歌斐絕對占據一席重要位置。過去12年，歌斐建立了完善的GP篩選流程和體系，打造了根深蒂固的母基金的品牌和形象。更重要的，歌斐通過子基金積累了深厚的產業基礎，以及對中國私募股權生態行業的深刻理解?！坝行╉椖科鋵嵑茈y投進，我們還是獲得了一定份額?！币笳芴寡?，“一定程度上，歌斐要感謝多年來所形成的GP生態?！?/span>依賴多年母基金經驗，市場中核心GP都與歌斐有合作。在2.0階段，歌斐私募股權投資團隊開始“借船出?！?，依賴GP力量，從跟投項目做起，并快速提升投資團隊的行業認知。據了解，歌斐美元豐收系列的基金正是與紅杉合作成立。而這一成熟經驗也復刻在了歌斐豐收系列人民幣基金的打法上。不過劉亦浩也表示，此時的歌斐直投仍然存在一定短板。第一， GP也是人，他們也會犯錯誤，不會投什么項目都百發百中。第二，GP推薦的項目，通常前期已經有過多輪融資，商業模式相對成熟，這也意味著在中后期歌斐介入的時候，估值可能已經相對較高。“一個好的項目，未必讓你賺錢，關鍵是看你付了怎樣的價格?！眲⒁嗪茖τ浾哒f到，“GP推薦的項目非常好，但如果它距離二級市場的天花板比較近，也就是說上升空間非常有限。特別是如果二級市場承壓，可能一個好項目到最后也未必能夠賺錢。所以必須自己具備從市場規模、空間和趨勢等方面研判的能力，找到屬于未來‘長坡厚雪’和復利的機會。這也正是巴菲特投資邏輯推演的三個關鍵詞?！?/span>2019年之后，歌斐直投團隊開始重新整合，按照行業進行劃分。截至目前，歌斐私募股權直投團隊分成硬科技、軟科技、大消費和醫療健康等4個組別，不斷引進專業人才，打造了自己的行業圖譜，按圖索驥。
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項目源對于任何一支市場化投資團隊而言，都是至關重要的一環。在創投圈，誰能率先發掘到水下項目，消除信息差，這便直接決定了一只基金投資回報的成色。歌斐數據庫中跟進的直投/跟投項目超過700個，其中70%是由直投團隊獨立挖掘而來。與此同時，基于歌斐擁有得天獨厚的GP資源，能夠通過一流的GP接觸市場上最優秀的創業項目和資源。而多年完善的投后管理體系和完整的數據系統，這些真實數據每年不斷更新和持續跟蹤，都是歌斐開展直投的基礎和底氣。對此，在采訪中，劉亦浩也向記者強調了歌斐直投的“兩個圓”邏輯。第一個圓，歌斐的平臺，多年積累的數據平臺和關系深厚的GP資源。投資的核心是提高認知、消除信息差。過去12年，歌斐投了國內130多個GP的250多個子基金，間接投資7200個項目。這是中國過往十余年經濟發展過程中最優秀的一批創業項目和團隊，也是歌斐生態非常重要的基石。而受益于歌斐投資了市場上幾乎所有的頭部GP管理人，直投團隊可以看到市場上細分賽道中大部分頭部企業的運營表現。站在歌斐的平臺上做投資，這是區別于市場化投資機構很重要的優勢和差異化能力。一直以來，歌斐曾被市場所熟知主要以其母基金的“形象”參與一級市場投資，直到2013年歌斐S基金異軍突起，在多個行業有深入研究和布局。再到2015年，近30%的基金比例以跟投或直投形式配置在項目層面。在所有歌斐人看來，“這都是極為自然和順理成章的發展過程，也是歌斐DSG生態的一次自然延伸?！?/span>“找到項目之后，我們會比市場機構有更多交叉驗證的機會?！眲⒁嗪聘嬖V記者，“我們有很好的生態圈層，通過子基金的行業趨勢判斷加以佐證，可以提升項目投資的確定性”。第二個圓，歌斐直投團隊逐步構建成型、清晰的行業脈絡圖譜?！皟蓚€圓對于歌斐直投團隊而言都十分重要，這是多年的行業沉淀和能力圈層的密切往來，只有將這兩個圓不斷做大、之間的交集做得足夠深，才能將歌斐有別于其他機構的投資優勢發揮到極致?！眲⒁嗪普f到。對于硬科技，歌斐布局的底層邏輯便是科技進步是推動社會進步的最大推手。在此基礎之上，在可控、自主等主題下尋找那些符合未來發展的趨勢和機會。比如藍箭航天，歌斐對其進行過兩輪投資?！拔覀冋J為中國商業火箭是商業航天的核心環節，是運力瓶頸、也是商業模式經濟性的瓶頸，這個問題一定會得到解決。而藍箭恰恰是通過新的液氧甲烷技術來實現大噸位和可重復的能力，因此我們長期看好藍箭的技術和制造價值?！蓖蹒娓嬖V記者。再比如半導體行業，近兩年，行業熱度不斷提升。歌斐直投團隊對于半導體行業的判斷一直是清晰的?！伴L期來看，中國一定會形成半導體的內循環能力，行業一定會是波動上行。中短期來看，目前半導體行業已經進入了周期運行的新階段，需求邊際減弱和供應的同質化問題開始凸顯，要更加關注和選擇具有差異化能力和差異化需求的細分方向?！?/span>對于“軟科技”，即數字科技，歌斐始終圍繞“人”“勢”“物”三個維度進行投資。“人”指創業者。歌斐看好具有“第一性原理”來思考問題的創業者，他們更加能設計出有顛覆性的創新產品和服務，從而導致商業化的成功?！皠荨奔蹿厔??！拔铩眲t是創業家創造出來的產品和服務。數字科技涉及國民經濟的所有行業，細分領域非常多，“物”的特征是收入預期性較強，產品質量較高和發展增速較快。談及歌斐的投資策略，軟科技投資組負責人葉鋼表示，歌斐所看重的“物”的這些特征又可以量化為收入留存（Net Dollar Retention）、毛利和銷售效率三個指標。其中，高收入留存不僅代表客戶對產品的肯定，也意味著收入可預測性較高，新客的獲客壓力較小，而收入質量則主要體現在毛利上。在新一輪科技和產業革命新機遇的趨勢下，歌斐看到，以新基建推動傳統產業的數字化轉型，建設產業互聯網，以及以信創為剛需的進口軟件替代等都存在巨大的投資機會。在數字科技領域，歌斐未來也會重點關注應用軟件、基礎軟件、金融IT、工業互聯網軟件、大健康醫療IT和連鎖零售IT六個板塊。這六個板塊又有各自細分的子賽道。以應用軟件為例，其包括營銷科技、業財稅軟件、網絡安全、人力資源科技、協同辦公等細分賽道。對于醫療健康，在后疫情時代，歌斐始終關注生物制藥、器械診斷、醫療消費與服務，以及醫療信息化四個賽道。對于項目篩選標準，醫療行業投資總監叢鈺表示，歌斐會更關注四類機會：第一，堅持投創新資產。比如臨床需求確實存在的技術壁壘足夠高的機會，這也是醫療投資的門檻所在，包括創新藥、創新器械，以及與患者習慣、支付需求相匹配的創新診療服務模式。第二，投技術平臺可延展、適應癥可延展以及產品組合或服務組合可延展的平臺型資產，這類資產抗風險能力更強。第三，投速度快的選手，這也是最重要的差異化競爭優勢，尤其是在集采、國談等政策背景下，細分賽道國內前三才有可能享有溢價和市場空間，所以會關注細分賽道前三個上市的國產廠商。第四，定位全球市場，尤其生物制藥，國際化和走出去是必經之路，關注First-in-Class和Best-in-Class資產，以及具有License-out能力的企業。以歌斐已投的醫療項目圓心科技為例。這是歌斐團隊自主開發、直投的代表項目之一。根據記者了解，這也是紅杉、啟明、騰訊等多輪重倉的一個項目。投資該項目，稱得上是歌斐與GP在競爭中合作的典型案例。對于消費，中國作為世界最大的消費市場之一，消費群體畫像也非常豐富，存在著消費升級和消費分級，每個賽道都有投資機會，尤其那些頭部企業市場份額還不夠集中的細分賽道。從今年的形勢來看，歌斐會更關注農業、寵物、科技型消費企業等賽道的投資機會。對于投資標的的判斷主要不在于其是在哪一賽道，更重要的還是在于這家企業是否符合如下標準：其一，是否是一家回歸商業本質、有護城河的企業；其二，是否是一家有可持續發展能力的企業；其三，不能違反ESG的投資理念。從近兩年消費行業發展變化來看，行業頭部效應更加明顯，新銳消費品牌只靠營銷、賣貨的流量模式會越來越難。對此，歌斐不希望一味地做“右側交易”，而是在看到一家企業的上升趨勢且打造出自己的競爭壁壘和差異化時果斷投入，而“左側交易”其實更考驗投資人的專業度。值得一提的，自2020年以來，歌斐的決策流程也更加專業化。比如，投決會上新增設“外腦專家”，這些專家合作會在項目早期就介入，一方面通過他們的行業資源能力圈，對項目微觀層信息再做驗證，從而使得歌斐在項目談判中取得優勢地位；另一方面，通過與這些專家及其圈層中的專家開展交流，幫助團隊在行業資源的浸泡中充分成長，增進團隊的行業認知。做出高品質的投資決策，最終為客戶帶來穩定的可預期收入。站在今天，在歌斐直投的投研能力提升之后，對于GP推薦的項目出手越來越審慎。同時，GP們也不會再輕率為其推薦項目，因為在過程中的反復交流中雙方也更加熟悉，已然了解到歌斐直投團隊專業性的逐步提高，也提高了對項目的質量標準要求。從早期單純的母基金團隊，到現在包含母基金、四大行業投資組、歌斐研究中心、獨立的盡調團隊和估值團隊的DSG生態，可以說是歌斐資源的高度協同作戰，這些都大大提升了歌斐直投團隊獲取優質項目的機會。從企業角度講，不是所有項目都會選擇歌斐。但今天，市場化的投資機構也絕對不能低估歌斐的直投能力。“有些項目成長性非常好，歌斐還是第一機構大股東，很多外面的基金找過來問能不能投進來?！眲⒁嗪聘嬖V記者，現在越來越多的項目，歌斐團隊進入的身影都要比頭部GP更早。不要高估自己，也不低估別人。在競爭中去展現能力，在合作中展示優勢。歌斐以極其內斂的方式在發揮著自己的投資優勢。首先，專業性。任何投資項目，歌斐都希望具備能夠與創始人同頻共振的能力。據記者了解到，一個北京的創新項目，歌斐投資后只占百分之零點幾的股份，但每次劉亦浩去到北京，只要有時間創始人都會爭取安排時間和他見見面聊聊天。究其原因，很大程度上還是在認可歌斐團隊對于行業的判斷和認知。此外，劉亦浩也向記者強調，“投資階段我們真的不在乎。在今天，所謂的項目階段本身就很混亂，有的企業已經融到C輪，但實際上始終就是初創公司。有的公司融錢融得很快，但業務成長性一直沒做出來，所以，在國內投資，輪次并不重要，關鍵看企業未來的成長空間?！?/span>第二，歌斐直投不是單打獨斗，依賴諾亞集團和行業的生態體系，近年來也包括與很多產業基金、政府引導基金的潛在合作機會等。原來我們做投資比較單純，只做投資、看行業看項目，至于公司未來要在合肥擴廠？還是成都發展？這都是管理層要想的問題。但現在，我們跟集團一起與各地政府開展政企關系合作較過往更加緊密，也能夠幫創業者找到更合適的產業政策，更好地幫助企業去做判斷。“今年疫情，上海封控期間，我們與合作的GP一起舉辦了好幾次線上交流會，他們的被投企業以及我的被投企業，討論在封控極端情況下，該如何保護現金流，如何與政府談稅談減房租等問題。這些都是企業經營層面的具體問題，諾亞集團和歌斐有專門的團隊可以協助處理和對接。如果是單純的市場化投資機構，只作投資人，他們是沒有這種企業經營實操經驗的?！笔聦嵣?，集團有很多優勢、資源可以為歌斐投資團隊調度，這也變成了企業投后賦能的一部分。
除此之外，相對市場化機構，歌斐資產CEO彭靜告訴記者，“歌斐投資了很多早期VC基金，建立了比較全面的數據庫，可以第一時間觸達優質項目。換句話說，歌斐做投資是站在巨人肩膀上?！?/span>圍繞客戶需求和投資賦能，歌斐在數字化建設方面，將流程、管理、行為、決策等全面線上化、數據化和智能化。以國產財稅一體軟件“元年云”為例，這便是歌斐直投團隊利用歌斐新的后臺管理系統，把同一個賽道GP所投企業數據全部抓取后，從收入規模，人效，客戶留存率，以及目標市場占有率等維度高效地做了數據對比，快速調研后做出投資判斷可行性的項目。這是市場其他GP所不具備的、歌斐獨特的數據能力。也就是說，只要這套系統可以持續的數字化運作，歌斐的核心資產就會一直存在，且不受個別單獨個體的影響。“就像對于華為這家企業，大家只知道華為很厲害，而不是華為內部某個人很厲害。這也正是我們在做的，極大化發揮個人的作用，同時也盡可能弱化個人對集體的影響。我們要打造公司內部的組織能力，不靠單個人做投資。這也是為什么我們有信心能做的越來越好的原因?！迸盱o向記者講述了這段一針見血的話，也恰恰是這樣簡單的道理很多公司卻很難做到。之所以將直投基金取名“豐收”系列，也是因為歌斐擅長投資處在成長、成熟期的公司?！拔覀冏钪匾哪芰κ前盐胀顿Y時機，在企業的收入增長出現拐點前后開始投資，期望快速實現收獲果實?！币笳苷f到。據透露，此次歌斐人民幣豐收基金四期的募資序幕已經拉開，規?；究刂圃?0個億左右。“我們把主基金控制到一個有限的規模，保證能夠有（項目額度）溢出?！睂τ谶@樣的選擇，劉亦浩表示，畢竟國內國際等形式問題，投資人也比較顧慮，所以先把規?？刂圃谟行Х秶畠?，另外,從客戶洞察的角度來講，很多投資體量較大的客戶,其實是比較希望深入參與個體項目投資中。只有把主基金規模下降到一定程度之后，才能確保有足夠的份額可以溢出給到這些大客戶，也是通過建立在這樣的服務體系來進一步穩固歌斐與客戶之間的長期信任關系。今年以來，一級市場上的機構投資募資都不太順利。一方面，政府引導基金審核流程變長，出資流程變慢；另一方面，受整個經濟形勢和二級市場不景氣，加之疫情影響，社會資金的信心不足，大多出資人都在觀望。但在彭靜看來，當前中國股權投資市場，正是人民幣募資最難的時候，卻也是出手投資的最佳時機?！耙恢币詠砻涝鲑Y人就相對更加理性。美元基金始終都是最好募的。這跟人民幣和美元的市場相關。美元市場的客戶構成，大多數是機構L P，具備一定的成熟度。最重要的，出資可持續性很強。但人民幣市場完全不一樣。歌斐是中國市場唯數不多可以連續出資的機構?！?/span>產業發展始終離不開政府支持。如今，歌斐豐收系列已經在人民幣和美元雙幣基金方面都取得了相對成功經驗，歌斐私募股權團隊也在面向市場化LP、險資、地方引導基金募資。相信，站在全球視野下，不斷加深對行業的理解以及嚴格的內部風控防火墻之下，歌斐的直投之路必然越走越穩，為投資人創造長期的陪伴和可持續的業績。
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