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      【鈦媒體】歌斐資產郭峰:S基金的虧損概率在1%左右

      發表于 : 2022年10月17日

      歌斐S基金掌舵人郭峰


      不拘泥于某一種交易策略和形式,本質上還是要去找到好的資產和好的價格。

      “從歷年數據來看S基金的虧損的概率是1%左右或者 1%以內?!边@是歌斐S基金掌舵人郭峰對于S基金的表述。

      S基金自2013年進入中國后一直不溫不火,卻在近兩年成為創投媒體、LP、GP、理財子、保險、券商等金融機構密切關注的對象。

      政策與市場也在為S基金“搭臺”,2020年12月北京股權交易中心、2021年11月上海股權托管交易中心先后開展私募股權創投基金份額轉讓試點,2022年9月上海S基金聯盟正式成立,聯盟成員從國家級母基金、海內外知名市場化母基金,到地方引導基金、保險、券商、銀行等金融機構均在其列,加速推進S基金(Secondary Fund)市場建設。

      從執中ZERONE數據顯示,2021年,S市場交易金額達到668億元,相較于2020年交易額增長153%,巨額增長數據的背后,似乎蘊藏著S基金的新機會。

      2021年廣州新興成長基金、齊信產融S基金、北京遠見接力創業投資基金、光控領航S基金、蘇州紐爾利新策股權投資S基金、北京科創接力基金、北京首發展華夏龍盈接力科技投資基金、上??苿撝行亩诩娂姵闪基金,募資規?;蛘呤灼谝幠6歼^億。

      備受關注的S基金在一、二級市場之中承擔了什么角色?它又是如何進行交易的?擁有過什么樣的“DNA”才能玩轉S基金?S基金到底是“接盤俠”還是實力“抄底兒”?鈦媒體創投家特邀歌斐S基金掌舵人郭峰一同探討。


      談現狀:是“接盤俠”還是“抄底”



      鈦媒體創投家:有人說S基金是“接盤俠”,有人說是“抄底”,您如何看待這種說法?


      郭峰:“接盤俠”或“抄底”略帶有一定的煽動性,在業內人士看來S基金是基于市場需求而產生的交易,作為賣家有拿回現金、產生流動性的需求,作為買家有投資好資產的需求。

      只是從形式上來看買家是“接盤俠”,接盤本身是一個中性詞,只是現在被很多人認為是一個貶義詞,把不好的東西給你,站在買家角度,不好的東西肯定不會接。

      另外,從抄底角度來說所有的投資人都有抄底心態,不管是S基金、VC/PE直投還是二級市場投資者,大家肯定都希望在相對低點的時候買入,等待好的時機賣出。

      最早S基金在海外出現的時候,并不是作為一個純粹的退出通道,是因為私募股權VC/PE基金封閉期限太長,LP在持有股權的過程中對于資產有流動性、調倉性、策略性變化的訴求,而誕生了S基金這樣的另類資產。


      鈦媒體創投家:對于LP而言,S基金的收益資產配置如何?


      郭峰:相對于盲池基金而言是穩健,盲池基金在投資中會受政策變化、市場變化、策略調整等因素的影響,導致最終投資布局可能與最初存在較大差異,但是S基金不會出現類似情況。

      首先,因為S基金所交易資產的子基金基本已經投資完畢,或者正處于退出期,資產類別相對清晰,買家中間介入,既節省了幾年的投資時間,估值又可以提升,還可能有些折扣,是一個很好的資產類別。

      其次,S基金所投資的資產已經經過2次篩選,第一次篩選是GP,經過盡調、分析、投決出項目;第二次篩選是時間和市場,項目后續可能會拿到融資、可能上市、在成長的過程中項目質量開始分化,有的越來越好,有的越來越不太行。

      最后,S基金在交易的時候大家會挑選符合自己投資策略的資產購買,這樣經過層層篩選S基金出現虧損的概率相對較低,從歷年數據來看S基金的虧損的概率是 1%左右或者 1%以內。


      鈦媒體創投家:您過往主導的S交易之中,GP、LP誰是主要驅動者?


      郭峰:2013年-2020年,S基金的交易以LP驅動為主,2020年以后越來越多的GP愿意主動推動。一方面是S基金的參與者越來越多,S基金的交易市場逐漸從偶發性變成可持續性;另一方面是基金存續期限的臨近,退出壓力迫在眉睫,上市退出漫長且受阻,S基金成為了LP退出渠道的補充。



      鈦媒體創投家:北京股權交易中心、上海股權托管交易中心的出現對于行業意味著什么?


      郭峰:過去一些國有資產份額在自由交易市場上流通會受到一些阻礙,如今北股交、上股交的出現對于特別謹慎的國資LP而言,是一件非常好的事情,同時,也會帶動行業內資產評估體系、流程的透明化。

      想要做好也存在比較大挑戰,S基金的交易與股票市場不同,股票市場可以連續競價交易,價格是買賣雙方都認可的;但是S基金是一個私募產品,信息不公開,估值方式比較復雜,資產數量又特別多,估值完成后,買賣雙方又要對于價格會進行多次談判,如果按照掛牌交易出售模式刺激S基金市場的交易,目前來說還是很不容易。

      未來還需要更多的S基金參與者進來,估值、流程體系不斷的完善。



      談交易:買賣雙方如何“過招”



      鈦媒體創投家:歌斐資產在S基金方面的投資策略是什么樣的?


      郭峰:我們有很多不同的交易策略,交易覆蓋Early S、Late S、Tail S不同階段的基金,Early S指基金存續期3年內,投資比例已超過50%;Late S指基金存續3年以上,投資比例70%以上;Tail S指進入尾盤清算期的基金。

      歌斐資產從2013年剛開始做S基金,當時主要關注Late S,后期逐漸增加了 Early S、Tail S,同時還增加了多種交易類別,比如基金重組、接續以及資產包的轉讓、團隊分拆、綁定式等等,與海外成熟的S基金交易策略差不多。

      S基金交易最核心的是兩點:第一,圍繞長期投資的巨頭GP去做交易,因為他們的投資能力、基金業績得到過驗證;第二,找到好資產,判斷資產價值,不拘泥于某一種交易策略和形式,本質上還是要去找到好的資產和好的價格。



      鈦媒體創投家:在項目判斷方面歌斐資本是依據過往的經驗?還是參考第三方數據支持?


      郭峰:基于自己獨特的生態組織和數據庫,參考但并不依賴市場上的信息去做判斷,市場上的無論是FA還是GP為了把項目賣出去會做一些包裝、我們需要去偽存真,確保買到的是有真實價值的資產。

      歌斐獨特的生態組織過去稱之為PSD (Primary+Secondary+Direct),如今升級為DSG (Direct+Secondary+GP)。D對應的直投團隊,S是S基金團隊,G則是GP資源,這個生態策略的核心就是項目的直投能力,如果沒有直投能力,很難做好母基金,也很難做好S基金,三者相輔相成,你中有我我中有你。

      具體到S基金做項目判斷的時候,S基金的團隊去做項目的分類、盡調等基礎的判斷,同時,我們將直投團隊內看科技、消費、醫療等等不同行業人員納入進來,大家一起去從行業角度、估值角度、未來成長角度的判斷,然后納入到我們的模型之中,最終反應到報價和交易上。



      鈦媒體創投家:您更偏好購買哪些行業的項目資產?


      郭峰:從行業角度來說S基金交易的項目與一級市場、二級市場的主流行業保持一致。

      S基金從形式上來看也是一支母基金,需要做資產配置、分散風險、投資很多子基金的份額,可能一支基金投資300-400個公司的項目,資產分布在不同的行業內。
      同時,我們也會特意去做行業配置,目前以硬科技和軟科技為主,硬科技包括新能源、半導體、高端制造、先進裝備、機器人、汽車等等;軟科技包括類型的軟件、SaaS、企業服務、云、數據庫、安全等等,硬科技軟科技共存,做成大的科技賽道,其次還配置了消費、醫療行業行業。


      鈦媒體創投家:S基金交易時,頭部GP與中小GP的占比如何?


      郭峰:從結果來看最終配置的資金主要集中在頭部GP或核心GP,他們的投資可持續性會更強一些,我認為這一點非常重要。S基金不是去追求最高回報、風險特別大、波動性特別大的產品,而是要為LP提供相對可預期的一種資產類別。

      隨著投資市場的變化,每年都會有專業型黑馬GP“殺出”,專業能力、認知能力不亞于頭部GP,也能抓住更早的投資機會,這一類細分領域的GP非常值得投資,也是我們配置的選項。不過整體來看,中小GP的資金配置量并不算大,因為其出讓份額整體沒有頭部GP多。


      鈦媒體創投家:S基金交易周期大約多久?


      郭峰:一般的S基金交易通常是一兩月內完成,特別復雜、規模大的交易除外。

      賣家有自己的時間窗口,就要求交易效率要起來,能夠快速判斷價值,快速形成方案達成交易。時間窗口不允許一直拖下去,時間一長交易可能就黃掉了。


      鈦媒體創投家:GP如何選擇交易的買家?


      郭峰:第一,傾向于選擇長期合作的買家?;陂L期合作的信任,GP對買家披露的消息會更多,買家對于資產包的項目數據也更清楚,在交易層面會更加便捷;其次是能夠對于資產有共識層面的理性定價和認知。

      第二,傾向有長期合作可能性的買家。S基金的交易方式非常多,資產包是其中一種,接續、基金重組、等都有可能為GP帶來新的利益。



      談未來:挑戰和機遇



      鈦媒體創投家:S基金一定要是PSD或DSG的綁定模式嗎?獨立的S基金面臨哪些挑戰?


      郭峰:從海外來看,Ardian、LGTCapital Partners、Lexington Partners也是從母基金起家,延展出了S基金和直投業務,三塊業務之間相互聯動;相對專注S基金業務的NewQuest Capital Partners、CollerInterntional partner也有部分Primary和直投的業務。

      再看國內市場,目前非常獨立、純粹的S基金想要做好會非常地艱難,可能還需要更長時間的積累、沉淀。因為沒有母基金就會影響到和GP之間的關系、拿到份額的機會;沒有直投業務就會影響到項目的判斷能力,所以我覺得還是三件事情放在一起做,可能才能會更好,可以互相借力。



      鈦媒體創投家:S基金交易對團隊、從業者提出了哪些要求?


      郭峰:既要有判斷GP的能力,又要有判斷項目的能力,還要有從GP手里拿到份額的能力。

      判斷GP的能力對應母基金篩選子基金投資的能力,判斷項目的能力對應GP的直投能力,拿到份額的能力對應圈內上下游資源、信息的了解能力,所以S基金比單一項目直投、母基金投資子基金要復雜很多。

      除此之外包括復雜的資產包和交易結構,一個S基金交易的資產包內包含10個、20個甚至上千個項目,需要在短短的一個、兩個月內判斷清楚項目的價值,與GP、LP進行多次溝通,然后設計交易結構,比如接續、重組、項目組合等等,這一部分工作類似于投行,所以整體下來,對于團隊經驗、團隊配置都提出了很高要求。

      我們更傾向這三類人才,第一類是有母基金視角的;第二類就是有直投能力的、行業判斷能力的;第三類是有交易思維的,最好是三合一人才,不過這樣的人非常稀缺。如果沒有三合一能力,直投的能力是首位,母基金視角能力可以培訓,交易可以通過實戰來補齊。



      鈦媒體創投家:未來三五年的時間,S基金在中國會發展成什么樣的勢態?


      郭峰:S基金在國內正處于發展期,未來3-5年將迎來高速增長。

      從全球來看,S基金在海外已有40多年歷史,是非常成熟的另類資產交易,反觀國內,2013年歌斐將S基金引入國內后才有此概念,市場一直處于不溫不火的狀態,基金管理規模比較小,直到2018年資管新規出臺后,市場才開始逐漸活躍起來,2020年之后也有很多海外的S基金也開始在中國做投資,更加助力了S基金的發展。

      現在北京股權交易市場、上海股權交易市場的成立,代表政策上對于S基金市場化的推進,但是到類似國外的成熟市場狀態,S基金還有10-20年的路需要走。



      鈦媒體創投家:未來中國市場還會有哪些更好的退出路徑?


      郭峰:總體來說現在的退出路徑比幾年前好很多,注冊制的推進讓國內IPO的過程將會變成是一個相對可預期的市場化行為,不是資本審批的過程,對于很多優質公司是非常好的退出渠道。除此之外,兼并收購也是退出的選擇,被大集團公司、產業公司收購、補充完善至投資布局或業務布局。

      另外S基金相對于直投基金來說是一個好的退出方式,可以做整體的打包的賣出,現在也有很多長線的投資人、金融機構在參與二手分手交易,LP可以快速拿到流動資金。
      歌斐資產


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